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投资要点

超图软件是国内市占率第一的GIS软件公司，本篇报告：1）分析超图在平台软件端的优势与不断提升市占率实现国产化替代的原因；）回顾历年年报，总结超图在每一轮应用爆发前实现产品或并购布局；3）对于年业绩下滑作出说明，并预测19年开始反转。

持续产品迭代，0年终成业内第一。GIS软件应用广泛。超图0年聚焦GIS领域，近10年来保持每年一次基础软件迭代，并且顺应潮流首创性提出二三维一体化等主流GIS厂商从未发布过的产品，树立软件技术壁垒，反超ESRI等海外厂商，市占率达到3%成为国内率第一。未来有望通过把握CCTB技术趋势市占率继续上升，远期目标60%市占率对应70-80亿元平台+应用年收入！

多重不利因素叠加导致18年业绩短期下滑。公司年净利润负增长，主要由于：1）机构改革导致新增部分订单招投标开工推迟，收入下滑；）三调前期外业毛利较低、北京超图组织架构调整导致成本费用一次性投入，毛利率暂时下滑；3）子公司完成业绩承诺一次性奖励费用约为万元。

年后迎接相比不动产登记规模更大、技术要求更高的自然资源信息化市场。年下半年自然资源部各级管理到位后，将产生模型、平台整合，自然资源数据体系建设，三维自然资源管理等需求。自然资源信息化涵盖水利、农业、国土、住建等各方面，当前行业中大部分GIS应用供应商只能提供单一应用，而超图能够提供覆盖国土、资源登记、规划、测绘等众多行业解决方案，抢占产品能力先机！预计-01年自然资源信息化板块收入为1.5亿、5亿、7亿。

历史验证，精准把握每一轮下游行业应用需求爆发。回顾公司历年年报，我们发现超图总能在如不动产登记、三调、时空信息化云平台等下游行业需求爆发之前完成并购或产品准备，充分享受下游细分领域红利；未来随着地理信息化在军工、城市规划多规合一、B企业等领域的延伸，业绩有望持续高增。

首次覆盖并给予“增持”评级。考虑到超图软件1）对海外平台软件实现国产化替代，GIS平台软件市场占有率不断提升；）把握每一轮下游应用行业爆发，实现GIS应用行业拓展；我们预测年-01年超图全年收入为18.35亿、4.35亿、30.71亿；归母净利润为.05亿、.67亿、3.33亿。首次覆盖并给予“增持”评级。

风险提示：自然资源信息化需求不达预期风险，云业务增速下降风险，应收账款形成坏账风险。

投资案件

投资评级与估值

考虑到超图软件1）对海外平台软件实现国产化替代，GIS平台软件市场占有率不断提升；）把握每一轮下游应用行业爆发，实现GIS应用行业拓展。我们预测年-01年超图全年收入为18.35亿、4.35亿、30.71亿；归母净利润为.05亿、.67亿、3.33亿。首次覆盖并给予“增持”评级。

关键假设点

自然资源信息化：19年自然资源部门调整后，将开始产生业务软件更新、自然资源调查、数据库融合等信息化需求，预计自然资源信息化整体收入体量大于不动产登记。预计-01年收入为1.5亿、5亿、7亿。

时空信息云+Saas：公司自年完成智慧城市云平台产品准备起，在16、17年陆续中标各地时空信息云平台建设。预计年，新增中标仍将维持50%以上增长。预计-01年收入为.55亿、4.08亿、5.71亿。

有别于大众的认识

投资者认为年公司业绩下滑属于趋势性变化。我们认为并非趋势，年即可看到业绩反转。业绩下滑原因：1）机构改革导致新增部分订单招投标和开工推迟，收入下滑，同时应收账款账龄变长、坏账导致资产减值损失增加33万元（占当期净利润14%）；）由于三调前期外业数据采集业务毛利较低、以及北京超图信息技术有限公司组织架构调整导致成本费用暂时增加导致的暂时毛利率下滑；3）子公司完成业绩承诺带来的一次性奖励费用约为万元（占当期净利润18%）。

投资者认为在不动产登记、三调后，公司后续无大增长点，我们认为，从短期看，自然资源部机构改革后新增的信息化需求空间将超过不动产登记，订单将从00年开始落地。从长期看，回顾公司历年年报，我们发现超图总是能在下游行业爆发之前完成并购或产品准备，充分享受下游细分领域红利；后续不排除军工、SaaS、多规合一等板块相继高增。

股价表现的催化剂

自然资源部改革全面完成后，自然资源信息化订单落地。

核心假设风险

自然资源信息化需求不达预期风险，云业务增速下降风险，应收账款形成坏账风险。

目录

1当之无愧GIS国产化龙头

占领GIS平台软件高点，国产化替代未来可期

3精准把握应用爆发前夕

4空间计算与盈利预测

1当之无愧GIS国产化龙头

地理信息系统（GeographicInformationSystem或Geo－Informationsystem，GIS），是一种特定的十分重要的空间信息系统，是指利用遥感和计算机科学，对空间中有关地理分布的数据进行采集、存储管及运算析技术系统。

超图立足软件平台，GIS基础平台市场份额第一。公司成立于年6月，于年1月在深交所创业板上市。公司自年成立之日便卡位行业中游[1]，年推出国内第一个组件式GIS平台，母公司专注于自主SuperMapGIS基础平台软件的研发与推广，年起，公司跃居中国GIS基础平台软件市场份额第一。

不断纵向并购向下游应用延伸。基于SuperMapGIS，公司联合余家合作伙伴为各行业提供了广泛和深入的GIS应用，并通过并购不断向下游应用拓展，1）15年6月收购南康科技；）16年1月收购南京国国；3）16年6月收购北京安图；4）17年3月收购上海数慧。同时设立超图数据开展GIS云服务业务，其控股的地图慧已成为地理信息及互联网行业知名的云服务品牌。

股权集中度低结构较稳定，创始人系业内知名技术专家。股权集中度低，董事长钟耳顺持股占比为11.91%；董事宋关福持股比例为5.1%，其他高管等均在1-5%之间。公司创始人钟耳顺（持股11.91%）生于年，系北京大学地理系博士，后任职中科院地理科学与资源研究所博导，是我国GIS业界的知名专家。同时，钟耳顺位公司总经理宋关福（持股5.1%）博士生导师，二人共同创建了超图软件。

股权激励落地，涵盖子公司核心技术、管理人员。公司于5月发布股权激励计划草案：拟授予激励对象股票期权万份，占总股本.%，价格15.75元/股。1）行权条件：以年为基准，、00、01收入增速超过10%、0%、0%，净利润增速超过0%30%40%；、激励总人数为33人，包括董事李绍俊（超图研究院院长），副总经理徐旭（年5月至今任南京国图董事，年9月至今任世纪安图董事），副总经理白杨建以及核心管理人员、核心技术（业务）人员合计人。3）子公司南京国图、世纪安图年已过业绩对赌期，本次股权激励涵盖子公司核心管理、技术人员，有助于对子公司后续的整合。

至今4年复合收入增长43%，18年由于机构改革短期业绩承压。公司至今4年复合收入增长43%，归母净利润4年复合增速38%。年净利润下滑15%，短期业绩承压：1）年由于自然资源部改革，公司主要客户：市、县一级的政府单位人事变动尚未完成，导致部分订单招标进度延迟、部分合同的验收进度和回款进度推迟；）北京超图进行相应的组织架构调整导致费用增加，3）部分业绩承诺奖励相关的财务费用等。我们预计市、县一级政府人事变动完成后，自然资源需求将逐渐释放。

占领GIS平台软件高点，国产化替代未来可期

公司把握技术拐点，实现对于海外软件市占率的超越。未来有望通过把握CCTB方向进一步提升市占率。

.1GIS市场空间广阔，平台软件占据价值链高点

GIS产业可以划分为五大子行业，超图主要覆盖地理信息软件业务。按照产业活动采用的主要技术，可将GIS产业分为测量与地图行业、地图服务行业、卫星导航定位行业、遥感行业、地理信息软件五大子行业。

上游主要是数字信息的获取，包括基础地理信息数据采集、商用卫星遥感影像图像、导航电子地图数据等。中游主要是地理信息的支撑系统开发，包括数据的处理、建库等过程。超图软件主营的地理信息系统（GIS）就处于该中游的位置。

GIS行业对应00年前年化0%以上增长。年，GIS产业市场规模达到,亿元，年末达到4,亿元。“十三五”期间，由于地理空间数据本身在社会价值上的体现以及对于国家管控上突出作用，00年预计产值将超过1万亿，年均增长率保持0%以上。

GIS下游应用行业多，用户受众多为政府财政支持的专业人士。GIS广泛应用于资源管理、区域规划、国土监测、定位服务、交通运输等领域。下游应用行业范围广阔，传统用户受众多为专业操作人员，如自然资源管理部门、农业水利部门、规划设计院所、高校教学研究院所等。

目前下游客户仍然以政府财政支持的各类政府部门和事业单位为主，企业市场总量小于政府类市场。而个人市场体量小、技术壁垒较低、市场较为分散。

超图立足的GIS软件行业在整体GIS产业中占比约7%左右。GIS软件是GIS行业的基础工具，是各种数据接入和处理的重要载体。从市场规模来看，整个地理信息的产业链呈现“两头大，中间小”的格局，GIS市场规模并不大，占整体GIS产业7%左右。但是技术含量高，是创新最集中的环节。

GIS软件市场规模相对较小，根据中国市场情报中心统计，年GIS软件市场规模约为16.0亿元。由于平台软件和应用软件厂商在进行定制化开发过程中，往往会将外业数据采集、数据录入和整理等服务一起交付，因此若加上这一市场，预计整体市场规模在亿以上。

GIS软件分为基础软件、应用软件，基础软件占比小、重要性高。其中基础软件可以理解为最基础的开发工具，在其基础上开发的应用软件，是针对行业需求而研发的专门软件，有定制化的特点。

GIS基础平台软件是整个GIS软件产业的核心技术，具有非常高的技术含量和专业门槛，可类比为操作系统在整个软件产业中的地位。GIS基础平台软件作为支撑性平台软件提供GIS的各种基础功能，具有较强的通用性，同时拥有产业拉动和承上启下的枢纽作用。GIS平台软件性价比和兼容性在很大程度上决定了客户数量和黏性，并且G端用户倾向于投入费用由供应商提供产品支持和培训。因此尽管从份额上看基础平台软件占比GIS软件行业仅为5%，但重要性极高。

因此：1）GIS软件行业在整体GIS产业中占比约7%左右，但是技术含量高，是创新最集中的环节；）GIS软件分为基础软件、应用软件，基础软件是整个GIS软件产业的核心技术。

.海外龙头对标：ESRI

年之前，国内GIS基础软件市场主要由国外ESRI、MAPINFO、Autodesk等品牌占据。其中在国内市场份额最大的是美国环境系统研究所公司（EnvironmentalSystemsResearchInstitute,Inc.简称ESRI公司）。

世界最大的地理信息系统技术提供商。ESRI成立于年，总部设在美国加州，全球员工总数超过4名。合作伙伴涵盖了多个领域开发商、咨询服务商、增值代理以及数据提供商，全球有80个国家的国际代理，构成了Esri公司强大的技术支持与服务网络体系。基本覆盖全部的政府、交通运输、商业、自然资源和公用事业行业。

起步于满足政府地理信息化需求。ESRI起步与国内其它GIS厂商类似，自-年期间，主要与政府合作各类涉及地理空间信息的项目，并形成了相关GIS产品的雏形。其后在不断完善产品线的同时，也通过自研发加并购的方式满足客户需求满足包括政府、协会组织、军队在内各类客户的需求。

面向政府为主的平台底层软件服务提供商。ESRI主要提供软件License、解决方案支持以及增值服务。目前Licence占比接近收入50%，解决方案支持和服务占比另外50%。ESRI未上市，年全球收入在15亿美金左右，跟政府直接相关的合同在90%以上，其中军工业务约总收入30%。目前，ESRI定位于平台底层软件服务提供商，项目实施则交给全球合作伙伴。

.3把握技术拐点，一举超越海外竞争者

GIS平台软件在国内发展较迟。进入上世纪90年代以后，我国深圳市引进第一套ARCInfo软件开启我国地理信息平台应用的先河，我国一些高校和科研院所开始研发GIS软件，但是这些软件最初并非真正意义上的GIS应用平台，而是计算机制图软件。从年开始，国产GIS基础软件才取得了较快的发展。

年超图国内市占率超过ESRI。根据赛迪顾问统计，年，ESRI国内市占率仍为第一，第二则是超图；而在年，超图占率达到31.60%，首次超越ESRI，跃居国内GIS基础软件市场首位。

我们认为，超图得以顺应国产化潮流，在基础软件平台市占率一举超越海外巨头，主要有以下原因：

1、创始人团队优秀的技术背景：公司创始人团队系国内最早GIS应用系统开发学者。超图创始人钟耳顺毕业于北京大学地理系，获得博士学位，后任职中科院地理科学与资源研究所任博导，其手下硕士研究生宋关福、王尔琪等，也是国内最早一批研究GIS应用系统开发项目的学者。

、基础软件迭代快速有序。自公司于年成立之后，于年发布组件产品，并从年开始，维持两年一个大版本、年一个小版本的研发节奏。两年一个大版本:6R(V6.0)-年,7C(V7.0)-年,8C(V8.0)-年，其中的间隔年会出一个小版本(V6.1,V7.1,V8.1)，并基本维持每隔一两个季度出一个补丁。迭代快速而有序。

3、顺应潮流首创性提出二三维一体化等主流GIS厂商从未发布过的产品。1）年推出GIS6R，在国内外首先提出二三维一体化概念，国内首创GIS分发服务器，解决了跨区域大型GIS应用系统对网络带宽压力的问题；

)年公司发布云端一体化SuperMapGIS7C;

3)年推出SuperMapGIS8C，跨平台方面支持万得ows、Linux、Unix，以及移动端的Andriod和iOS操作系统等，涵盖了PC端、Web端、移动端各产品，实现兼容国产芯片及软件系统。

截至超图SuperMap8C产品，已经在二三维一体化和三维增强、对BIM的支持、并行计算，分布式计算和GPU实时计算、公有云托管服务和私有云部署与运维、跨平台支持和兼容国产CPU与ESRI的ArcGIS产品不相上下，在某些领域甚至更加适应国内环境并具有优势。

4、更加适应国内地理信息和环境。ESRI产品支持本地化开发者，但整体研发大方向由美国总部确定，未必符合国内需求潮流（如二、三维一体化），且代码无法开放给代理商。而超图的本地化服务配套更加完善，研发方向自主。且在国产化芯片、数据库、操作系统的兼容性更佳。

.4未来软件占有率有望进一步提升

GIS软件技术CCTB发展趋势。目前GIS软件技术发展方向可概括为CCTB：1）CrossPlatformGIS。跨平台GIS技术的趋势主要是顺应支持各种主流服务器、各种端及自主可控的软硬件等；

）CloudComputingGIS。云GIS技术要求GIS软件能够在云环境上运行，打通云GIS和各种端之间的联通，以便充分发挥云计算优势，提升GIS服务性能；

3）ThreeDimensionGIS。新一代三维GIS技术的基础框架是二三维一体化，其融合了倾斜摄影三维技术、激光点云三维技术、BIM与GIS结合的三维技术等；

4）BigDataGIS。大数据GIS技术是对空间大数据进行存储、索引、管理、分析，降低大数据空间分析难度，让更多机构和个人在不用编程或少量编程的情况下就可以管理和分析空间大数据。

顺应CCTB趋势，推出GIS9D。在空间大数据、微服务、容器化、云原生、自动化运维等方面全新升级。未来市占率有望进一步提升。

长期看60%平台市占率，对应80亿总收入规模。从08年-15年自主知识产权软件产品从35%到49%，可以看到国产化的长期趋势，这个趋势将会持续。平台软件以外，应用软件部分基本都被国内厂商主导，国内平台厂商在不断扩大市场份额的过程中，仍然能够扩大应用市场的份额。远期计算，按照超图3%的市占率，假设未来达到60%的市占率，应用软件和服务市场实际是基础软件0倍，假设超图最终1:10的关系，6-8年维度国内龙头规模有望达到70亿-80亿，15-18亿利润体量。

3精准把握应用爆发前夕

3.1应用市场是平台软件市场的0倍

行业应用市场远大于GIS平台。上文提到，据中国市场情报中心统计，年我国GIS软件市场规模为16亿元，其中基础平台软件销售额7.59亿元，占比仅为4.69%，应用平台软件及项目技术开发服务0倍于GIS基础平台软件市场。从公司年收入情况看，GIS平台软件收入占比约0%，其余以行业应用为主。未来随着下游布局的进一步完善，行业应用收入有望继续增加。

G模式为主，现阶段国土收入占比较高。公司下游客户中政府客户占比较高，主要为国土管理部门、规划设计部门、不动产管理部门、高校院所等，主要以项目建设阶段的软件采购形式为主，即在业务系统建设中采购并直接使用GIS应用软件及组件。目前公司收入中国土事业部占比4%，收购公司80%为国土行业，总体超过50%，其中不动产登记项目占比国土80%。近几年不动产登记项目应该占到公司收入的40%-50%。

3.历史验证：提前布局充分布局享受行业红利

回顾历史，公司在不动产登记、国土三调、智慧城市等下游应用爆发前往往通过并购准备、产品准备等方式实现精准提前布局。

不动产登记：

三年00亿建设市场。在15年不动产登记总体方案完成后，16年重点建设基础平台软件，17-18年完成城镇和农村的建库，三年预计带来共00亿市场规模。截至年底，各省市县三级不动产登记软件已经建设完成，不动产登记中心投入运营。超图在不动产平台软件方面市占率接近50%。

后续围绕数据运营功能开展服务。18年建库完成后，国家围绕数据服务功能提出要求，如：一站式服务，一窗受理，最多跑一次，不动产登记自助服务等。公司将在原有软件市占率优势基础上，围绕数据服务开展应用：如手机APP和银行与税务相连接等。后期数据挖掘和数据分析都可能成为新的盈利点。公司积极探索数据运营模式，已在青岛、临沂、柳州等地试点不动产数据与银行、法院、税务等部门的共享模式。

不动产信息查询系统服务费空间测算。假设未来公司可以通过不动产数据共享按年收取服务费，约为1-万/网点/年，截至年末，全国银行业金融机构营业网点总数有.87万个，对应全国市场空间将约为0-40亿元/年。

三调：

三调18年已经完成前期招投标。“国土三调”即第三次全国国土调查。根据中国自然资源报，截至年底，全国70%的县正开展实质调查，中央预算已核定安排总经费11.68亿元；各省累计落实经费98.1亿元；半数以上省份完成招投标。

外业数据采集为主，市场较为分散。由于三调中外业数据采集占比高，软件部分占比较少，而外业数据采集市场地域化程度较高，各地有自己的测绘队参与竞标，导致三调整体市场集中度较低。

根据泰伯智库《国土三调市场研究报告》。从年月到年1月的1个月里，按照有金额订单统计，超图软件有金额订单共个，累计金额为3.7亿，市占率为.8%（有大量订单未披露金额，真实市占率更高），其后为正元地理（1.60%）、苍穹数码（1.41%）。

19年逐步确认前期订单收入，后续软件数据整理与数据运维服务为主。根据中国自然资源报，截至年4月，三调全面完成了基础资料的收集工作，有关影像数据的采集、正射影像图的生产、判读地类的工作也已完成。预计年，18下半年招标订单将随着完工实施同步确认收入，同时软件数据整理会在19年集中体现，未来还有部分数据运维服务，另外信息的共享以及和其他包括不动产的整合和联动也需要新的系统支撑。

时空信息云平台：

年时空信息云平台建设持续。公司自年完成智慧城市云平台产品准备起，在16、17年陆续中标各地时空信息云平台建设。年4月-年5月，根据公开招投标信息，继续为湖南益阳市、广西柳州市、陕西宝鸡市、河南平顶山市等多地建设了时空信息云平台，累计中标金额超过1亿元。年月，自然资源部印发了《智慧城市时空大数据平台建设技术大纲（版）》，预计时空云平台建设仍将持续。

仍有00亿以上潜在建设空间。根据公开招投标统计，时空信息云招标项目省级、市级、县级项目的平均中标金额约为万元、万元、万元，每个省、市、县大约分别有4期、4期、期建设。以34个省级行政区、93个地级市、个县级区为基准，预计时空信息云市场空间约50亿元，而目前总计建设仅约5亿元，潜在空间巨大。

3.3未来自然资源信息化，SaaS业务空间广阔

自然资源信息化：

公司在年通过并购上海数慧布局城市规划多规合一，在年整理大环境业务线并完善水利普查、草原信息管理、河湖管理、海域管理等产品。年随着国务院《国土空间规划体系意见》[1]的发布，以国土空间基础信息平台为基础，涵盖各类自然资源数据的规划“一张图”成为行业方向。

从土地规划和城市规划到国土空间规划。年3月，机构改革方案公布，自然资源部成立。年以来，各地自然资源局和自然资源规划局陆续挂牌，省部级人事陆续到位。自然资源信息化新工作，重点在于从土地规划和城市规划向国土空间规划的转变，推动确权登记工作从土地、房屋确权登记向山、水、林、田、湖、草等生命共同体确权登记的转变等。

我们预计，在自然资源部成立且人员全部就位落实后，将有新的信息化需求。1）模型、平台整合；）自然资源数据体系建设；3）三维自然资源管理。

1、模型、平台整合

数据模型、业务应用模型融合。根据“三定”方案内容重新梳理自然资源业务应用模型、自然资源数据模型。

国土空间基础信息平台。打造自然资源大数据平台构建国土空间基础信息平台，为国土空间规划编制、实施、监测与评估提供基础支撑。

自然资源业务审批云服务平台。打造自然资源业务应用模型、审批业务流程构建统一的自然资源业务审批云服务平台，实现自然资源业务审批应用。

、自然资源数据体系建设

自然资源和国土空间两者内涵交叉，密不可分，因此需将自然资源和规划数据进行一体化整合，构建自然资源和规划业务融合的数据体系，方便实现跨部门管理。

目前超图提供两种可行的数据融合整合思路：1）向国土资源“一张图”核心数据库汇集；）构建统一自然资源数据标准体系，将数据通过统一梳理搭建自然资源大数据库。

3、三维自然资源管理

年自然资源部部长陆昊在海南调研期间提出，自然资源相关业务系统要由二维系统变成三维系统，解决自然资源调查、确权和国土空间用途管控等问题。

通过三维技术，可以实现如，自然资源利用、地上地下一体化分析等多种功能。

超图在三维GIS上有技术优势。目前超图SuperMap9D版本已经发布，其中融合了新一代三维技术，全面赋能三维应用。武大吉奥仅在二三维一体化和三维桌面GIS软件实现了三维能力，中地数码的MapGIS10.3只提供三维地质模型的分布式存储和管理方案。

尽管由于自然资源部人事调整尚未完成等原因，目前在公开招投标平台上并未大规模出现与自然资源信息化相关新增订单。但我们认为，自然资源信息化涵盖范围广、设计部门多、衍生后端需求长，伴随的信息化需求体量将大于单纯不动产登记市场体量。

超图完整的行业解决方案优势体现。自然资源信息化业务对于信息化提供者跨行业解决方案要求较高，当前行业中大部分GIS应用供应商只能提供部分行业应用，而超图能够提供覆盖国土、资源登记、规划、测绘、智慧城市等众多行业解决方案。在各领域整合后，将有利于超图构建整体的护城河。

SaaS业务：

地图慧是超图SaaS应用产品，面向企业和个人用户提供在线地图与地理信息系统服务，可一键式制作专业地图应用，无需专家知识与编程经验，包括网点管理、区划管理、分单管理、车辆管理、路线规划、巡店管理、销售管理、考勤管理、地址匹配、业务统计等多种云端应用产品，涉及家电、金融、保险、烟草、电信、公安、规划、餐饮外卖、商超等众多行业。

截至年报，地图慧注册用户达到9万，新增企业注册用户数量超10万。发布了底层Paas开放平台，并为有开发能力的客户提供API接口。新签了物流、家电、零售、金融、制造、食品等行业的客户，并与包括海尔、美的、方太、太平洋保险等大客户顺利续签。未来B端与C端等弱GIS市场的渗透过程中，云计算将起到至关重要的作用，公司先发布局，将GIS应用与多元行业结合，培养更多潜在用户。

4空间计算与盈利预测

说明：由于公司年报中对于收入拆分较为简单，在盈利预测中参考意义不大。因此我们按照公司中占比较高的板块，我们将收入划分为不动产登记、三调、自然资源信息化、时空信息云+SaaS、其它行业解决方案，并进行预测。

4.1多重不利因素叠加，短期业绩承压

年超图业绩下滑主要由于：1）机构改革导致新增部分订单招投标和开工推迟，收入下滑，同时应收账款账龄变长、坏账导致资产减值损失增加33万元（占当期净利润14%）；）由于三调前期外业数据采集业务毛利较低、以及北京超图信息技术有限公司组织架构调整导致成本费用暂时增加导致的毛利率下滑；3）子公司完成业绩承诺带来的一次性奖励费用约为万元（占当期净利润18%）。

1、收入增速下滑：主要由于机构改革导致新增部分订单招投标和开工推迟。

年3月国务院机构改革方案公布，决定组建新的自然资源部，撤销国家测绘地理信息局，合并住建部和发改委规划相关机构。公司解决方案业务集中在国土、规划和测绘等重度使用GIS的业务领域，均在机构改革影响范围内。年第四季度，各部门机构和人员变动期间，部分订单招标进度延迟，部分合同的验收进度和回款进度推迟，对公司年业绩产生较大影响。

从收入拆分看：1）不动产登记业务在年上半年基本结束，预计年全年不动产登记收入约5.5亿，相比年下降15%；

）三调业务在年下半年进入招投标高峰，订单实施确认收入需要半年左右，且受到机构改革影响，回款周期可能延长，18年内确认收入有限，预计在1.3亿元左右；

3）此前预计自然资源信息化订单会在年机构改革完成后出现，现在预计至少需要在年下半年自然资源部区、县一级人事变动完成以后落地。

、毛利率下降较快：主要由于三调前期外业数据采集业务毛利较低、以及北京超图信息技术有限公司组织架构调整导致成本费用暂时增加。

为适应国务院机构改革，公司对旗下最大解决方案子公司—北京超图进行组织结构变革，从细分行业的事业部制，改为研发交付和销售服务两大体系。研发团队整合为智慧城市产品线、自然资源产品线和生态环境产品线；销售服务体系集中了原来分散在各个事业部的销售力量，下沉至8个区域销售中心。该组织结构变革短期增加了成本和费用，对当年利润有一定影响。

另外，三调前期工作以外业数据采集为主，改部分业务软件占比较低、毛利较低；而毛利率更高的软件数据整理预计将在年后开始确认收入。

3、子公司业绩奖励费用、资产减值损失增加

公司并购子公司上海南康科技有限公司、南京国图信息产业有限公司以及北京世纪安图数码科技发展有限责任公司均在年结束业绩对赌期。以上三个子公司均超额完成了对赌期业绩目标，其现金奖励计入年管理费用，对利润有一次性影响。

公司未公布具体奖励金额，我们进行简单测算。年公司员工人数共计增加人，其中技术与销售人数增加45人，其余增加8人，综合管理人数减少1人。

然而根据管理费用，工资、奖金等细项同比增长47%，我们认为对赌奖励应当计入其中。假设年管理费用中工作奖金项目按照收入增速（+0%）同比增加，则19年合理工资奖金项目约为1.亿，差值部分即一次性业绩奖励支出，约为万元（占当期净利润18%）。

同时年产生33万元（占当期净利润14%）坏账引起的资产减值损失，17年资产减值损失为56万元，资产减值大幅增加。我们认为，机构改革带来的回款较慢导致了年账龄一年以上部分增加，导致计提比例从年的1.3%上升到年的13.1%。未来随着机构改革完成，年后资产减值损失情况有望改善。同时从金额看-应收账款增加1.1、1.4，只有0.77亿，减轻了19年进一步减值负担。

4.自然资源部调整到位，19年下半年开始业绩有望恢复

我们预测，年-01年超图全年收入为18.35亿、4.35亿、30.71亿；归母净利润为.05亿、.67亿、3.33亿。

1、预计年下半年机构改革调整完成，00年收入开始高增

我们将收入划分为不动产登记、三调、自然资源信息化、时空信息云+SaaS、其它行业解决方案，并进行预测。

1）不动产登记：不动产登记在经历16-18连续三年的高峰建设后，基础平台搭建已经完成，后续以数据库更新和运营服务为主。15-18投入期间整体建设花费为17.5亿元，预计后续每年新增软件运维服务花费在投入期的1%-17%左右。预计-01年收入为3亿、.7亿、.5亿。

）三调：年全年超图有金额订单共个，累计金额为3.7亿，因有大量订单金额未披露，真实中标金额更高。截至年4月，三调全面完成了基础资料的收集工作。预计年，18下半年招标订单将随着完工实施同步确认收入，同时软件数据整理会在19年集中体现，未来还有部分数据运维服务。

预计超图年三调真实中标金额在4-5亿元，分别在18、19、0三年确认收入，其中19年为确认高峰。预计-01年收入为.7亿、亿、亿。

3）自然资源信息化：19年自然资源部门调整后，将开始产生业务软件更新、自然资源调查、数据库融合等信息化需求，预计自然资源信息化整体收入体量大于不动产登记（17.5亿元）。年下半年开始产生收入，在0和1年逐年加速。预计-01年收入为1.5亿、5亿、7亿。

4）时空信息云+Saas：公司自年完成智慧城市云平台产品准备起，在16、17年陆续中标各地时空信息云平台建设。年4月-年5月，披露金额中标1亿元以上，真实中标金额更高。预计年，新增中标仍将维持50%以上增长。预计-01年收入为.55亿、4.08亿、5.71亿。

5）其它行业解决方案：预计其它行业解决方案将在19、0年保持0%以上的自然增长。在01年以后，随着军工、海外等业务的加速，收入增速上行。预计-01年收入为8.6亿、10.57亿、13.75亿。

预计年-01年超图全年收入为18.35亿、4.35亿、30.71亿，同比增速为0.9%、3.7%、6.1%，即00年收入高增。

、年毛利率下滑趋势改善，毛利率企稳

同时，由于18年三调前期外业数据采集业务毛利较低、以及北京超图信息技术有限公司组织架构调整导致成本费用暂时增加，导致18年毛利下滑较快，从年的59.%下滑至55.1%。预计年随着三调软件类业务占比提升、销售组织调整完成，毛利下滑趋势将改善，预测-01年毛利率为54.3%、54.0%、53.5%.

3、净利润增速快于收入，00年高增

由于公司销售团队在年已基本完成搭建，预计-01销售费用率稳定。后，公司提升软件产品化率，控制软件实施人员增长，预计在年后，研发费用率会略降。

年公司由于对子公司业绩对赌超额完成进行激励，额外增加管理费用约万元（计算过程见上文），预计年管理费用在扣除此影响的基础上按照收入同比增长。管理费用=（89-30）*（1+0.9%）-9（股权激励成本）=30（百万），其后管理费用率稳定。

年由于机构改革等因素，政府回款较慢，公司从历史经验看相关应收账款回收良好，预计年机构改革完成后，回款加速，应收账款周转率提升、整体应收账款坏账计提比例下降。年后资产减值损失扩大趋势扭转。

因此，我们预计-01年公司归母净利润为.05亿、.67亿、3.33亿元，对应增速为.1%、30.6%、4.5%。净利润增速快于收入，00年高增。

4.3估值相比公司具有吸引力

如上所述，公司主要收入来自于GIS地理信息行业，属于GIS产业链标的；同时公司拥有自己的平台软件产品，交付模式属于软件加定制化开发的软件服务商。预计在-01三年稳定保持归母净利润0%以上增长。

选取可比公司：1）GIS产业链：四维图新（领先的数字地图，位置大数据，车联网解决方案提供商），中海达（测绘地理信息装备提供商），海格通信（国防信息化+北斗领军企业）。取Wind一致预期，截至年6月6日，对应GIS产业链可比公司年评价PE为43倍。

）软件服务：广联达（数字建筑平台服务商），石基信息（酒店信息化服务龙头），卫宁健康（医疗信息化服务龙头）。取Wind一致预期，截至年6月6日，对应GIS产业链可比公司年评价PE为66倍。

我们认为，超图作为GIS产业链中的地理信息行业软件服务龙头，拥有自己的平台软件产品，下游应用不断拓展，至少应当对应GIS产业链平均PE以上估值。取年GIS产业链平均PE，则超图软件目标市值88亿元。

综上，考虑到超图软件1）对海外平台软件实现国产化替代，GIS平台软件市场占有率不断提升；）把握每一轮下游应用行业爆发，实现包括自然资源信息化、三调、时空信息云在内的GIS应用行业拓展；3）年实现业绩反转，并在后续3年保持0%以上的稳定高增长。我们预测年-01年超图全年收入为18.35亿、4.35亿、30.71亿；归母净利润为.05亿、.67亿、3.33亿元。目标市值88亿元，首次覆盖并给予“增持”评级。

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